經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)板開啟和美國IPO“窗口期”的PE們越發(fā)覺得這個冬天有點(diǎn)“冷”。A股市場震蕩以及民間借貸問題使得本土人民幣基金首尾受限；而在大洋彼岸，本就處于誠信危機(jī)下的中國概念股因?yàn)?a target="_blank" title="VIE監(jiān)管">VIE監(jiān)管問題再次遭到投資者們的質(zhì)疑。“儲糧過冬”成為眼下各家PE不得不面對的問題。

　　資金短缺制約募投

　　“對于我們而言，在PE回報率受到二級市場影響較大的情況下，可能會更側(cè)重于較為早期的一些項目，穩(wěn)定的收益才是我們需要的。”一位美元FOF基金負(fù)責(zé)人坦言。

　　無獨(dú)有偶的是，民間借貸問題的出現(xiàn)也使得人民幣基金募集變得越發(fā)困難。“對于我們最大的影響并不在于資金來源的問題，而是在于整個LP(有限合伙人，即PE基金的出資人)群體因?yàn)槊耖g借貸而風(fēng)聲鶴唳，他們開始質(zhì)疑起此前所有的投資，包括PE。”一位人民幣基金經(jīng)理坦言。據(jù)他介紹，原本募集的一只5億元的人民幣基金因?yàn)長P的憂慮，二期資金至今沒有到位，這使得他們所看好的幾個項目一直無法介入。

　　在全球資本市場連續(xù)數(shù)月低迷后，PE基金的募資已經(jīng)越發(fā)困難。根據(jù)投中集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2011年10月份中國VC/PE投資市場共披露8只基金募資完成，募資總額僅有7.37億美元，盡管相對于9月份募資總額2.92億美元有所上漲，但依然遠(yuǎn)低于7、8月份基金募資完成規(guī)模。

　　在投中集團(tuán)分析師馮坡看來，由于投資節(jié)奏放緩以及退出渠道的收窄，未來數(shù)月基金募資都將延續(xù)近期的疲軟狀態(tài)，此外，全球經(jīng)濟(jì)依然面臨二次探底風(fēng)險，短期內(nèi)難以回暖，未來LP投資也將趨于謹(jǐn)慎，預(yù)計2012年P(guān)E基金募資形勢將更加嚴(yán)峻。

　　“今年5月我們剛募集了一只4.5億美元的資金，說起來有些幸運(yùn)，因?yàn)楝F(xiàn)在再去募資會非常困難。”啟明創(chuàng)投合伙人鄺子平介紹說，盡管美國投資人對中國依然充滿了投資熱情，但由于中國概念股所遭遇的誠信問題，美國投資人開始變得更加謹(jǐn)慎。凱鵬華盈主管合伙人周煒甚至認(rèn)為，由于此次金融危機(jī)，未來美元資本在中國將非常稀缺。

　　相比之下，本土人民幣基金的日子則更加難過。與美元基金的LP來源相比，人民幣基金的LP來源主要是個人財富群體、企業(yè)以及社?；?。目前二級市場市盈率下跌已經(jīng)開始影響到一些LP的投資決策。

　　一位人民幣基金經(jīng)理介紹說，目前市場的平均估值仍然在15倍左右，而按照目前二級市場的平均市盈率計算，這樣的價格幾乎賺不到錢。“一二級市場目前已經(jīng)存在明顯的倒掛問題，二級市場下跌，但一級市場仍然維持高位，這種傳導(dǎo)或許要等到6個月左右才能在一級市場中體現(xiàn)出來。但LP不會這么想，他們會因?yàn)橥顿Y回報率的下降而減緩甚至退出投資。”

　　此前在創(chuàng)業(yè)板上收獲頗豐的達(dá)晨創(chuàng)投已經(jīng)開始有意放緩?fù)顿Y節(jié)奏，達(dá)晨創(chuàng)投董事長劉晝介紹說，達(dá)晨項目投資委員會的通過率已經(jīng)由之前的80%-90%左右下降到目前的60%-70%，如果未來市場出現(xiàn)更糟糕的情況，這個比例還有可能繼續(xù)減少。

　　VIE監(jiān)管或致美元基金癱瘓

　　根據(jù)投中集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2011年10月國內(nèi)共披露投資案例26起，投資金額4.01億美元，環(huán)比分別減少27.8%和10.0%，投資活躍度達(dá)到今年以來最低點(diǎn)；相比2010年同期(29起案例、投資1.61億美元)，投資案例數(shù)量略有下降，投資規(guī)模則有所增長。

　　盡管互聯(lián)網(wǎng)VC/PE融資活躍度依然居各行業(yè)之首，但其絕對比例已大幅下降，10月份披露互聯(lián)網(wǎng)投資案例數(shù)為8起，占季度投資案例總數(shù)的21.6%，相比第三季度互聯(lián)網(wǎng)投資案例占比28%已有所下降；融資金額方面，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資總額僅2.03億美元，達(dá)到近半年以來最低水平。顯然，專業(yè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對互聯(lián)網(wǎng)的關(guān)注已明顯“降溫”。

　　有關(guān)VIE模式的討論使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的海外上市蒙上了一層“陰影”。“現(xiàn)在美國投資者對于VIE的關(guān)心程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國內(nèi)，如果VIE被禁止，美元基金很可能就會癱瘓。”一位美元基金投資人坦言。

　　此前，阿里巴巴(微博)集團(tuán)主席馬云(微博)在與雅虎和軟銀的談判中，以“VIE非法”為由，單方面終止了VIE協(xié)議，以極低的價格將支付寶(微博)從阿里巴巴集團(tuán)轉(zhuǎn)移到了自己控制的內(nèi)資企業(yè)，徹底實(shí)現(xiàn)了支付寶脫離阿里集團(tuán)。

　　“在中國通過VIE模式在美國上市的企業(yè)成長非常健康，美國的投資人也得到了應(yīng)得的回報，無論是四大行還是美國的監(jiān)管部門都認(rèn)可這一模式。但現(xiàn)在問題是，因?yàn)榘⒗锇桶偷膯栴}，美國監(jiān)管部門開始意識到VIE模式可能并不被中國政府認(rèn)可，而在此之前他們并不了解這一情況。”鄺子平介紹說。

　　清科集團(tuán)研究員徐衛(wèi)卿認(rèn)為，VIE模式如果被否，首當(dāng)其沖的便是準(zhǔn)備上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其未來海外上市的道路很可能將由此關(guān)閉。在境外上市途徑被封堵情況下，境內(nèi)上市門檻夠不到，中國數(shù)千萬的互聯(lián)網(wǎng)等輕資產(chǎn)的中小企業(yè)前途未卜。

　　清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，僅在2007年到2011年上半年，VC/PE投資到廣義互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資案例數(shù)達(dá)到776起，投資金額達(dá)57.95億美元。而廣義互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)絕大部分都采取了VIE的架構(gòu)。“VIE如果被取締，數(shù)億美元的投資退出渠道被堵，回報無門。”徐衛(wèi)卿說。

　　同質(zhì)化競爭促專業(yè)化基金提速

　　感到危機(jī)的PE紛紛開始選擇自救，一些PE已經(jīng)開始嘗試專業(yè)細(xì)分化的基金設(shè)置。同創(chuàng)偉業(yè)董事長鄭偉鶴認(rèn)為，此前本土人民幣基金賺錢路徑主要有兩種：一二級市場的差價和企業(yè)成長性產(chǎn)生的投資價值。

　　“過去市場有泡沫，你可以做到5倍的回報，現(xiàn)在泡沫除掉了，1加1大于2也就是3倍左右的回報。如果加上目前市場擁擠的話，很多PE就會發(fā)現(xiàn)很吃力。大家都在搶項目，但成功率不可能有那么高。3倍的回報就要保持40%—50%的成功率才能獲得比較好的回報。這對于每個PE機(jī)構(gòu)來說都是一個挑戰(zhàn)。”鄭偉鶴介紹說。

　　此前，九鼎投資宣布了兩只基金募集計劃，值得注意的是，這兩只基金都是專業(yè)化基金，分別投向礦產(chǎn)和消費(fèi)領(lǐng)域，募集規(guī)模均在10億以上。

　　事實(shí)上，專業(yè)化基金模式已經(jīng)不是新聞，2009年底九鼎就曾成立了國內(nèi)首只醫(yī)療基金。包括柳州醫(yī)藥、珠海億邦、奇力制藥以及今年9月登陸中小板的爾康醫(yī)藥等都是其所投項目。“PE機(jī)構(gòu)的競爭已經(jīng)越發(fā)同質(zhì)化和白熱化。對于企業(yè)而言，在資金之外他們更多需要的是增值服務(wù)，成立專業(yè)化基金能更好體現(xiàn)PE機(jī)構(gòu)在項目挖掘方面的能力。”九鼎投資合伙人蔡蕾介紹說。

編輯：輝哥